云天化(600096)重大资产重组之预案分析
预案要点
换股吸收合并上市公司马龙产业和云南盐化，马龙产业与云天化的换股比例为1:0.35，即每股马龙产业股份换0.35股云天化股份。云南盐化与云天化的换股比例为1:0.51，即每股云南盐化股份换0.51股云天化股份。
异议股东的保护机制：在云天化的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求云天化收购其股份。在马龙产业/云南盐化的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东有权请求马龙产业/云南盐化收购其股份。云天化还将向在马龙产业和云南盐化的股东大会上投出有效反对票并且一直持续持有代表该反对权利的股票直至现金选择权实施日的异议股东提供现金选择权，现金选择权价格分别为19.67元/股和26.17元/股。
通过换股吸收合并九家非上市公司，换股价格61.59元/股。
向大股东云天化集团有限责任公司非公开发行股票，收购集团拥有的化工相关资产，增发价格61.59元/股。
本次重组必须所有的方案同时通过才能进行，在目前的市场状况下多方利益无法一致，云天化可能将不得不再等六个月重新修改换股价格。
根据公司估计，本次重大资产重组完成后，净利润增加111%，EPS增加19%，但同时ROE下降7个百分点，增发资产的盈利能力不如公司原有资产。我们假设方案修改后原来的换股比例不变,增发价格下降到40元/股，则增发后2007年摊薄EPS由1.52元下降到1.27元，增发以后EPS没有变化。
方案能不能完成
方案根据结构可以分成三块：
1.与上市公司云南盐化、马龙产业的换股吸收合并、
2.与非上市九家公司换股吸收合并和
3.向大股东增发购买资产。
方案审批需要经过以下流程：
1.云天化集团董事会审批
2.云天化、马龙产业和云南盐化三家上市公司的股东大会
3.国资委审批
4.证监会审批
三家上市公司自今年3月份起，停牌超过半年，按照大盘的走势和行业估值水平，估计需要补跌40%~50%。
对云天化集团来说，高增发价格意味着获得的股权较少，即使方案有利于集团更好的协同发展，但我们认为随着如果二级市场的价格下跌，集团将乐于等待六个月之后调低增发价格。
对于两家有现金选择权的上市公司流通股东，现金选择权是最佳结果，投反对票获得现金选择权，但是现金选择权的前提条件是方案获得通过。最优的行动方案是投反对票：如果方案通过，得利；如果没通过，也没损失。
云天化的股东没有现金选择权，只有收购请求权，其现金收购价格需要双方协商决定，流通股东很难获得溢价，而一旦方案通过后，能增厚EPS，对股价能提供更大的支承，因此云天化股东大会通过这一方案的可能性很大。
对于拟吸收合并的九家非上市公司，各目标公司已经取得了所有其他股东同意吸收合并的函。不难理解这些公司股东乐于同意合并方案，吸收合并12个月以后换得的股份就能流通变现。即使换股价格相对较高，这些非上市公司资产评估中会有很大的升值，可以抵消高PB的损失。
后续的审批程序。在公司准备的过程中基本解决了原则性问题，不确定性主要集中在一些操作性程序，如土地权属确认，部分原来通过划拨获得的土地补齐出让手续、矿藏资源确认储量，重新进行评估等。
综上所述，方案无法弥补市场整体下跌给云南盐化和马龙产业流通股东造成的损失，这些股东自然会迁怒于这个方案，并希望获得更大的利益；大股东高价增发摊薄股份，不愿再付出更多。本次重组必须所有的方案同时通过才能进行，在目前的市场状况下多方利益无法一致，云天化可能将不得不再等六个月重新修改换股价格。
资产重组对公司的影响
如果此次重组能够完成，公司将由原来的化肥、玻纤两大业务增加到化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿和磷矿采选、磷化工等六大业务板块，云天化集团下化工类资产全部进入上市公司，复杂的股权结构得到梳理，管理结构扁平化，业务部门之间的协作得到加强，关联交易内部化。
根据公司估计，本次重大资产重组完成后，净利润增加111%，EPS增加19%，但同时ROE下降7个百分点，即EPS增长主要是通过高价增发增厚净资产带来的，增发资产的盈利能力不如公司原有资产。我们假设方案修改后原来的换股比例不变,增发价格下降到40元/股，则增发后2007年摊薄EPS由1.52元下降到1.27元，增发以后EPS没有变化。
